3Q多數(shù)鋼廠虧損，4Q環(huán)比略有改善：由于7-8月鋼價(jià)的大幅下跌，3Q鋼企業(yè)績(jī)慘淡。行業(yè)內(nèi)僅有少數(shù)鋼廠(寶鋼、新興鑄管、酒鋼、大冶特鋼等)在3Q仍保持了盈利。下調(diào)主要公司全年業(yè)績(jī)，虧損幅度加大。4Q業(yè)績(jī)將有環(huán)比改善，但改善幅度有限。
　　
　　庫(kù)存周期致短期盈利擴(kuò)張有限：通常鋼廠原料庫(kù)存約為1.5個(gè)月，但我們近期對(duì)鋼廠的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在礦價(jià)下行過(guò)程中鋼廠對(duì)原料采購(gòu)極其謹(jǐn)慎，目前的低價(jià)庫(kù)存只有20天左右。這意味著因成本滯后帶來(lái)的盈利改善空間僅能體現(xiàn)在10月份，后續(xù)伴隨鋼產(chǎn)量的上升，礦價(jià)上升將追趕鋼價(jià)的上漲，致使盈利空間收縮。
　　
　　出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸可能性低：目前行業(yè)建成粗鋼產(chǎn)能已超過(guò)9億噸，預(yù)計(jì)2013年還將有3500萬(wàn)噸左右的慣性產(chǎn)能投放，這意味著日均有效粗鋼產(chǎn)能約為240-250萬(wàn)噸/天。若以95%的產(chǎn)能利用率作為出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸的臨界，則日均粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到228-238萬(wàn)噸/天。當(dāng)前日均產(chǎn)量?jī)H為185萬(wàn)噸/天，產(chǎn)能利用率不足80%，距離產(chǎn)能瓶頸的臨界點(diǎn)較遠(yuǎn)，因此出現(xiàn)供不應(yīng)求的可能性很低。2013初步展望：
　　
　　宏觀經(jīng)濟(jì)底部回升：根據(jù)宏觀組對(duì)2013年經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)，2013年GDP增速上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至8%；FAI上升2個(gè)百分點(diǎn)至20%；其中房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，2013年增速小幅下滑1個(gè)百分點(diǎn)至12%；基建投資回暖，2013年增速小幅上升0.6個(gè)百分點(diǎn)至13.1%。
　　
　　需求、產(chǎn)量增速回升但維持低位：對(duì)應(yīng)的，我們預(yù)計(jì)2013年鋼鐵需求量增速上升約2.2個(gè)百分點(diǎn)，從2012年的2.3%上升至4.5%。產(chǎn)量從7.22億噸增長(zhǎng)5%至7.58億噸。
　　
　　產(chǎn)能利用率維持在較低水平。目前行業(yè)建成粗鋼產(chǎn)能已超過(guò)9億噸，預(yù)計(jì)2013年還將有3500萬(wàn)噸左右的慣性產(chǎn)能投放，這意味著今明兩年的有效粗鋼產(chǎn)能約8.7億噸和9.1億噸。2013年的產(chǎn)能利用率仍維持在83%左右，與今年持平。供需狀況未見(jiàn)改善。
　　
　　鋼價(jià)下滑5%，礦價(jià)下滑10%。2012年鋼價(jià)和礦價(jià)前高后低，伴隨需求和產(chǎn)量的回升，四季度起鋼價(jià)和礦價(jià)逐漸走出底部，但難以恢復(fù)到年初的水平。預(yù)計(jì)2013年鋼價(jià)繼續(xù)下滑5%；礦價(jià)下滑10%。行業(yè)仍在盈虧平衡線上下波動(dòng)，全年略有虧損。
　　
　　行業(yè)近況：
　　
　　鋼價(jià)、礦價(jià)超跌反彈：我們認(rèn)為此波反彈主要因?yàn)椋?)階段性去庫(kù)存結(jié)束后的修復(fù)性反彈；2)減產(chǎn)小幅改善供給壓力；3)傳統(tǒng)旺季拉動(dòng)階段性需求；4)市場(chǎng)信心有所恢復(fù)。粗鋼產(chǎn)量將見(jiàn)底回升：粗鋼產(chǎn)量在9月下旬已下降至185萬(wàn)噸/天；但隨著近期鋼價(jià)的反彈，進(jìn)入10月鋼廠的開(kāi)工率出現(xiàn)回升，后續(xù)產(chǎn)量將逐步走出底部。補(bǔ)庫(kù)存空間有限：8月份鋼貿(mào)商因資金壓力和悲觀情緒進(jìn)行了又一輪深度的去庫(kù)存，經(jīng)銷商庫(kù)存量降至年內(nèi)新低。10月起補(bǔ)庫(kù)存現(xiàn)象再度出現(xiàn)，但下游和鋼廠都較為謹(jǐn)慎，補(bǔ)庫(kù)存空間不大，預(yù)計(jì)庫(kù)存水平將在低位實(shí)現(xiàn)平衡。
　　
　　投資建議：
　　
　　維持對(duì)行業(yè)基本面“謹(jǐn)慎”的態(tài)度。由于虧損幅度加大，損害公司的凈資產(chǎn)，因此PB估值反而有所上升(0.9x)。近期行業(yè)略有反彈是對(duì)鋼價(jià)反彈的滯后反映，不建議“追高”。我們預(yù)計(jì)行業(yè)還將在黑暗中前行，才能從本質(zhì)上推動(dòng)投資收縮和產(chǎn)能去化。但國(guó)有鋼企在凈資產(chǎn)不斷收縮的窘境下，可能受到政府的支持，出現(xiàn)短暫的交易性機(jī)會(huì)。
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)獲得政府投資的刺激，或者地方政府過(guò)多干預(yù)，可能導(dǎo)致行業(yè)在陣痛中的變革夭折。
　　
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