綜合煤價(jià)上漲及出色成本控制能力使公司核心產(chǎn)品維持高盈利以全面預(yù)算管理、內(nèi)部市場(chǎng)化管理和信息化管理為核心的"蘭花管理模式"使公司成為成本控制能力最為出色的煤炭上市公司之一，測(cè)算公司噸煤成本維持在200元/噸左右的較低水平；上半年煤炭產(chǎn)品綜合含稅售價(jià)約670元/噸，較去年同期上漲 19.64%，成本控制得當(dāng)及產(chǎn)品價(jià)格上漲使公司煤炭業(yè)務(wù)毛利率維持在66%左右的高水平。

　　未來(lái)兩年煤炭主業(yè)成長(zhǎng)明確，自建和收購(gòu)小礦成為外延擴(kuò)張的主要路徑與大型集團(tuán)上市公司以資產(chǎn)注入為主要外延式擴(kuò)張路徑不同，自建和收購(gòu)小礦是蘭花科創(chuàng)產(chǎn)能增長(zhǎng)的主要模式，預(yù)計(jì)2009~2011年公司原煤產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率為18.56%，2011年更是達(dá)到了39.53%的增速，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

　　股價(jià)已充分反映了公司主導(dǎo)產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)供給高度集中而需求方不斷多元化將使無(wú)煙煤議價(jià)能力更強(qiáng)；小礦復(fù)產(chǎn)短期告一段落，產(chǎn)能的集中沖擊彈性弱化，傳統(tǒng)淡季結(jié)束后無(wú)煙煤價(jià)格將企穩(wěn)反彈，近期無(wú)煙煤坑口價(jià)格已結(jié)束長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的下跌，未來(lái)預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下周期性產(chǎn)品盈利修復(fù)成為普遍現(xiàn)象，尿素產(chǎn)品虧損幅度將收窄。

　　蘭花科創(chuàng)是最被低估的煤炭股，維持"推薦"評(píng)級(jí)。

　　我們測(cè)算公司2009~2011年EPS分別為2.29，2.50和3.45元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2009年P(guān)E為17倍，蘭花科創(chuàng)是最被低估的煤炭股。遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的估值水平、出色的管理和成本控制能力、高于市場(chǎng)預(yù)期的外延式擴(kuò)張速度及基于主要產(chǎn)品盈利修復(fù)預(yù)期的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)釋放是我們看好公司的主要理由，股價(jià)尚有40%的上漲空間，維持"推薦"評(píng)級(jí)。

　　為什么給予低估值？

　　歷史上蘭花科創(chuàng)估值較行業(yè)平均折價(jià)30%橫向比較看，歷史上蘭花科創(chuàng)股價(jià)較行業(yè)平均估值折價(jià)30%左右，最低折價(jià)發(fā)生在2008年8月。

　　市場(chǎng)給予公司低估值的原因及我們的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)認(rèn)為蘭花集團(tuán)注資空間較小，但近兩年上市公司煤炭主業(yè)將進(jìn)入快速擴(kuò)張期蘭花集團(tuán)煤炭資產(chǎn)較少，目前整個(gè)集團(tuán)煤炭產(chǎn)能（含在建）僅1200萬(wàn)噸左右，其中絕大部分產(chǎn)能在上市公司，集團(tuán)僅擁有設(shè)計(jì)產(chǎn)能為120萬(wàn)噸的東峰礦。在集團(tuán)主導(dǎo)下的資產(chǎn)注入廣受歡迎的市場(chǎng)氛圍中，蘭花科創(chuàng)煤炭主業(yè)通過(guò)自建礦井和整合小礦資源進(jìn)行快速擴(kuò)張的能力被市場(chǎng)所忽視。

　　化肥業(yè)務(wù)破壞公司價(jià)值，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中工業(yè)品盈利將逐步修復(fù)由于下游需求的持續(xù)低迷及巨大的國(guó)內(nèi)外價(jià)差，公司的尿素產(chǎn)品依然處在虧損狀態(tài)，因此其化肥業(yè)務(wù)不能享受與煤炭業(yè)務(wù)相當(dāng)?shù)墓乐邓�平。但需要�?qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程本身也是各行業(yè)產(chǎn)品盈利逐步修復(fù)的過(guò)程，即使對(duì)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)也不例外，目前電力、鋼鐵、電解鋁及部分化工品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，我們無(wú)意臆測(cè)公司尿素產(chǎn)品提價(jià)幅度及時(shí)點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)學(xué)中最樸素的原理即：自由市場(chǎng)中沒(méi)有任何產(chǎn)品能長(zhǎng)期以低于成本價(jià)進(jìn)行銷售，下半年公司尿素產(chǎn)品虧損幅度將收窄。

　　小礦復(fù)產(chǎn)壓力下煤炭?jī)r(jià)格可能繼續(xù)下跌，但實(shí)際上過(guò)剩產(chǎn)能的集中釋放期基本結(jié)束，未來(lái)公司煤炭產(chǎn)品價(jià)格仍將維持高位自4月底5月初山西啟動(dòng)小煤礦復(fù)產(chǎn)以來(lái)，目前大部分符合復(fù)產(chǎn)要求的小煤礦均已復(fù)產(chǎn)，與此相對(duì)應(yīng)，公司主要煤炭產(chǎn)品價(jià)格也在4月份達(dá)到最高點(diǎn)（塊碳、洗末煤及洗精煤產(chǎn)品含稅售價(jià)分別達(dá)到 1150元/噸、630元/噸和810元/噸），此后陸續(xù)下跌（目前上述產(chǎn)品含稅售價(jià)分別為920元/噸、590元/噸和770元/噸），悲觀情緒主導(dǎo)了市場(chǎng)對(duì)無(wú)煙煤價(jià)格走勢(shì)的判斷。

　　實(shí)際上，山西省通過(guò)行業(yè)整合調(diào)整和優(yōu)化煤炭生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略不可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，目前仍未復(fù)產(chǎn)的小煤礦年內(nèi)繼續(xù)復(fù)產(chǎn)的概率較小，供給的短期集中釋放的彈性已經(jīng)弱化，未來(lái)隨著需求淡季的結(jié)束和供給沖擊的減小，無(wú)煙煤價(jià)格走勢(shì)將表現(xiàn)為穩(wěn)中有升。

　　煤炭業(yè)務(wù)進(jìn)入快速擴(kuò)張期2009年煤炭產(chǎn)能保持平穩(wěn)公司在晉城地區(qū)現(xiàn)有煤炭生產(chǎn)礦井5座（其中150-400萬(wàn)噸年高產(chǎn)高效礦井4座、60萬(wàn)噸 /年礦井1座），在建礦井1座（年產(chǎn)240萬(wàn)噸/年玉溪煤礦），在臨汾、朔州兩地收購(gòu)礦井3座，合計(jì)井田面積173.49KM2，總探明儲(chǔ)量16.91億噸。下屬煤礦全部采用國(guó)際先進(jìn)的綜采綜掘工藝，機(jī)械化程度達(dá)到85%，放頂煤回采率達(dá)75%，資源回收率80%。"蘭花"牌煤炭為"山西省標(biāo)志性名牌產(chǎn)品"，80%銷往上海寶鋼、湖北宜化等大型企業(yè)，備受國(guó)內(nèi)外化工、電力、冶金、建材等行業(yè)用戶青睞。

　　我們預(yù)計(jì)公司2009年生產(chǎn)原煤540萬(wàn)噸左右，與2008年基本持平，但2010年和2011年公司原煤產(chǎn)量有望分別達(dá)到645萬(wàn)噸和900萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)19.44%和39.53%。

　　從2010年開始，由于口前煤礦和蘭花焦煤公司分別貢獻(xiàn)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)公司銷售結(jié)構(gòu)將發(fā)生顯著變化，塊碳銷售占比由23%下滑至19.26%，屆時(shí)動(dòng)力煤和煉焦煤銷售占比將分別達(dá)到11%和2.79%左右。

　　2010~2011年公司將通過(guò)自建和整合小礦實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張玉溪煤礦是公司近5年內(nèi)最大的控股自建項(xiàng)目玉溪煤礦是國(guó)家《煤炭工業(yè)發(fā)展"十一五" 規(guī)劃》項(xiàng)目，于2008年10月31日獲國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，目前已經(jīng)開工建設(shè)，預(yù)計(jì)2011年投產(chǎn)200萬(wàn)噸左右。玉溪井田位于我國(guó)晉東煤炭基地--晉城規(guī)劃礦區(qū)東南部，井田面積為29.79平方公里，地質(zhì)儲(chǔ)量2.56億噸，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為240萬(wàn)噸/年，并配套相應(yīng)的洗煤廠，礦井服務(wù)年限為51年。

　　小礦整合為公司外延式擴(kuò)張帶來(lái)良好契機(jī)根據(jù)我們的調(diào)研信息，由于小礦限產(chǎn)和停產(chǎn)整頓等因素的影響，蘭花焦煤（公司100%控股子公司）所收購(gòu)的中立煤業(yè)和瑞興煤業(yè)投產(chǎn)進(jìn)度均較原計(jì)劃有所推遲，但目前公司已經(jīng)加快了技改進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)2010年上述兩座煤礦焦煤產(chǎn)能有望分別達(dá)到30萬(wàn)噸和15萬(wàn)噸左右，而2011年瑞興煤業(yè)焦煤產(chǎn)量有望提升至30萬(wàn)噸。

　　山陰口前煤礦是根據(jù)晉煤整合辦核[2006]20號(hào)文"關(guān)于《朔州市山陰縣煤炭資源整合和有償使用工作方案》的核準(zhǔn)意見"，整合原口前煤礦、張莊鄉(xiāng)煤礦以及空白資源區(qū)而成立的股份制企業(yè)，主要生產(chǎn)動(dòng)力煤、民用煤及煉焦配煤，預(yù)計(jì)2010年和2011年分別生產(chǎn)原煤60萬(wàn)噸和90萬(wàn)噸。

　　公司擬收購(gòu)的賈寨煤業(yè)主產(chǎn)無(wú)煙煤，與玉溪煤礦井田毗鄰，通過(guò)收購(gòu)有利于擴(kuò)大公司煤炭資源儲(chǔ)備和延長(zhǎng)玉溪煤礦今后的服務(wù)年限；沙坪子煤業(yè)由原蒲縣克城鎮(zhèn)沙坪子煤礦、克城鎮(zhèn)碾溝坪煤礦、克城鎮(zhèn)后溝煤礦整合而成。設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力21萬(wàn)噸/年，礦井面積3.1125平方千米，采礦許可證批采煤層2#煤層，保有量513萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)可采儲(chǔ)量362萬(wàn)噸，最新資料顯示，沙坪子煤業(yè)下組煤儲(chǔ)量達(dá)幾千萬(wàn)噸，對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)有助于公司獲取臨汾煤炭區(qū)域規(guī)劃十八段內(nèi)整體開采權(quán)，收購(gòu)后公司將通過(guò)技改，使蘭花焦煤所屬瑞興煤業(yè)、中立煤業(yè)和沙坪子煤業(yè)合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到120萬(wàn)噸/年。

　　相比一些背靠大型集團(tuán)、存在很大資產(chǎn)注入想象空間的煤炭企業(yè)，在玉溪煤礦投產(chǎn)后，小礦整合將成為蘭花科創(chuàng)外延式擴(kuò)張的主要途徑，而根據(jù)晉城市的規(guī)劃，晉煤集團(tuán)及蘭花集團(tuán)將成為晉城地區(qū)小煤礦整合的主體，該市現(xiàn)存的260座小煤礦經(jīng)整合后壓縮到120座，作為地方骨干煤炭企業(yè)，蘭花科創(chuàng)將通過(guò)整合小礦獲得快速外延擴(kuò)張的良好契機(jī)。

　　產(chǎn)品綜合售價(jià)仍將維持高位

　　無(wú)煙煤子行業(yè)具有典型的供給側(cè)高集中度和需求側(cè)多元化特征：供給側(cè)的高集中度主要體現(xiàn)在產(chǎn)地集中和生產(chǎn)商的大型化，使無(wú)煙煤的定價(jià)權(quán)集中在供給方；短期小礦復(fù)產(chǎn)及需求淡季雙重沖擊后，無(wú)煙煤價(jià)格有望企穩(wěn)反彈，公司全年綜合售價(jià)仍將維持高位。

　　供給集中而需求多元化使無(wú)煙煤享有較高的議價(jià)能力

　　無(wú)煙煤僅占全部煤種保有儲(chǔ)量的11.5%，優(yōu)質(zhì)無(wú)煙煤非常缺乏

　　生產(chǎn)地高度集中，大企業(yè)在無(wú)煙煤主產(chǎn)區(qū)域市場(chǎng)居于主導(dǎo)地位

　　無(wú)煙煤下游客戶趨向多元化、電力和鋼鐵需求增長(zhǎng)較快據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2004~2005年上半年全國(guó)以無(wú)煙煤、貧瘦煤為設(shè)計(jì)煤種的新投火電機(jī)組約占20%，過(guò)去無(wú)煙煤機(jī)組僅占5%左右，而2006~2007年新增無(wú)煙煤火電機(jī)組則高達(dá)1090萬(wàn)kw，無(wú)煙煤火電機(jī)組的增多將有助于維護(hù)無(wú)煙煤長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定。

　　小礦復(fù)產(chǎn)沖擊弱化，無(wú)煙煤價(jià)格將企穩(wěn)反彈

　　4月底以來(lái)，山西地區(qū)產(chǎn)能在30萬(wàn)噸以上、符合機(jī)械化生產(chǎn)條件的鄉(xiāng)鎮(zhèn)小礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)。而根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料，到2007年年底，山西省共有90萬(wàn)噸 /年以上大型煤礦197座，30~60萬(wàn)噸/年中型煤礦697座，30萬(wàn)噸以下小型煤礦（不含30萬(wàn)噸/年）1926座，也就是說(shuō)，在4~7月份的4個(gè)月時(shí)間里，超過(guò)2.5億噸的小礦產(chǎn)能集中釋放，對(duì)山西煤炭市場(chǎng)坑口價(jià)格造成了巨大的壓力，晉城地區(qū)無(wú)煙末煤坑口含稅價(jià)格由年內(nèi)最高580元/噸下滑近10% 至530元/噸。

　　根據(jù)我們對(duì)晉城、長(zhǎng)治地區(qū)小煤礦的調(diào)研信息，預(yù)計(jì)產(chǎn)能在30萬(wàn)噸以下（或產(chǎn)能在30萬(wàn)噸以上但未達(dá)到機(jī)械化開采條件）的小礦年內(nèi)復(fù)產(chǎn)無(wú)望，后續(xù)供給的集中釋放彈性已經(jīng)弱化；夏季無(wú)煙煤淡季已經(jīng)結(jié)束，秋播高峰將對(duì)無(wú)煙煤需求形成刺激，預(yù)計(jì)無(wú)煙煤價(jià)格將在8月份企穩(wěn)反彈。

　　公司綜合售價(jià)仍將處于高位蘭花科創(chuàng)目前三種主要煤炭產(chǎn)品中，塊碳主要供所屬化工企業(yè)使用，無(wú)煙噴吹煤主要銷往寶鋼、太鋼和沙鋼等大型鋼鐵企業(yè)，而所產(chǎn)無(wú)煙末煤則主要供沁北電廠、焦作電廠及湖北宜化等企業(yè)作為動(dòng)力或化工用煤。

　　總裝機(jī)容量為330萬(wàn)kw的陽(yáng)城電廠（210+2*60萬(wàn)kw）及國(guó)投熱電（120萬(wàn)kw）等大型火電廠相繼建成（或在建），將對(duì)公司洗末煤產(chǎn)品需求形成支撐。

　　目前公司主要產(chǎn)品均通過(guò)侯月線和太焦線外銷，而未來(lái)隨著南嘉鐵路（全國(guó)第一條民營(yíng)投資的鐵路，主要用于連接運(yùn)力尚有富余的侯月線和已趨飽和的太焦線，以方便沁水煤田西部豐富的無(wú)煙煤外運(yùn)）和高新（山西高坪-河南新鄉(xiāng)）高速公路建成通車，將為公司煤炭產(chǎn)品外運(yùn)提供更為良好的便利條件。

　　成本控制和管理能力繼續(xù)領(lǐng)先同行噸煤制造成本具有優(yōu)勢(shì)，未來(lái)增速趨緩 2008年，蘭花科創(chuàng)噸煤制造成本為134.67元/噸，成本控制能力在重點(diǎn)煤炭企業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

　　管理層再次表達(dá)了嚴(yán)控成本增長(zhǎng)的決心，在2008年人工成本劇增19.54元/噸（約93%）后，預(yù)計(jì)未來(lái)三年單位原煤制造成本增速趨緩。

　　蘭花科創(chuàng)是剔除骯臟收益后ROCE最高的多元化煤炭公司為了考察企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用效率，我們將重點(diǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)進(jìn)行了分拆，蘭花科創(chuàng)是剔除骯臟收益后ROCE最高的多元化煤炭公司。

　　對(duì)非煤業(yè)務(wù)的收縮有助于提升價(jià)值煤化工業(yè)務(wù)嚴(yán)重侵蝕公司盈利能力目前公司煤化業(yè)務(wù)主體包括120萬(wàn)噸左右的尿素產(chǎn)能及與之配套的70萬(wàn)噸左右的合成氨產(chǎn)能。

　　根據(jù)長(zhǎng)江證券研究部調(diào)研信息，公司化肥業(yè)務(wù)制造成本在1700元/噸左右（完全成本則達(dá)到1800元/噸），二甲醚業(yè)務(wù)的完全成本則在1800~1900元/噸左右，目前相對(duì)于尿素和二甲醚產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格均處于明顯的倒掛狀態(tài)。

　　綜合尿素及二甲醚產(chǎn)能利用情況，我們預(yù)計(jì)上半年公司二甲醚業(yè)務(wù)虧損約3000萬(wàn)元，尿素業(yè)務(wù)虧損在1.8億元左右，合計(jì)相當(dāng)于拉低上半年每股收益約0.37元。

　　化肥業(yè)務(wù)長(zhǎng)期難有驚喜，中短期盈利修復(fù)值得期待產(chǎn)能過(guò)剩將長(zhǎng)期制約公司尿素產(chǎn)品盈利能力尿素產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)全球性問(wèn)題根據(jù)長(zhǎng)江證券研究部化工研究小組的統(tǒng)計(jì)，2007年-2008年將是我國(guó)尿素?cái)U(kuò)能項(xiàng)目投產(chǎn)高峰期，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2008年底，我國(guó)尿素產(chǎn)能將達(dá)到5836萬(wàn)t/a，2009 年已經(jīng)公布擬建項(xiàng)目有240萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)產(chǎn)能擴(kuò)張速度將較2008年有所減緩，2010年尿素新建項(xiàng)目增幅將低于2009年，而2008～2011年尿素產(chǎn)能將以6.2%左右的速度增長(zhǎng)，到2011年將達(dá)到6800萬(wàn)t/a左右，遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)需求總量。

　　從全球范圍看，2008年，全球產(chǎn)能1.63億噸，有近540萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能投產(chǎn)，其中中國(guó)有300多萬(wàn)噸；尿素產(chǎn)量接近1.468億噸，比 2007年增長(zhǎng)23%；但貿(mào)易量降至3400萬(wàn)噸，下降6.5%。2009年，全球產(chǎn)能將比上年增加1100萬(wàn)噸，達(dá)到1.74億噸，中國(guó)將再增加430 萬(wàn)噸；盡管預(yù)計(jì)今年尿素的需求將回升，但由于產(chǎn)能增長(zhǎng)過(guò)快，2009年國(guó)際尿素市場(chǎng)供大于求440萬(wàn)噸，比上年增加150萬(wàn)噸。

　　天然氣價(jià)格上漲難以帶來(lái)煤頭尿素市場(chǎng)占有率的進(jìn)一步提升在中國(guó)尿素市場(chǎng)，氣頭尿素占有率在25%左右，以煙煤為原料的尿素占8.4%，氣頭均為以無(wú)煙煤為原材料的煤頭尿素。

　　國(guó)家能源體制改革的推進(jìn)帶來(lái)了強(qiáng)烈的天然氣提價(jià)預(yù)期，根據(jù)長(zhǎng)江證券化工研究小組的測(cè)算，如果天然氣每立方米價(jià)格上調(diào)0.4元，則氣頭尿素企業(yè)平均毛利率下降12%至22.11%，仍然遠(yuǎn)高于絕大部分煤頭尿素的毛利率水平。目前大部分煤頭尿素均處于虧損狀態(tài)，天然氣價(jià)格的上漲難以帶來(lái)其市場(chǎng)占有率的提升。

　　下半年公司尿素業(yè)務(wù)虧損幅度將收窄經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中虧損產(chǎn)品盈利修復(fù)將成普遍現(xiàn)象目前中國(guó)各行業(yè)的復(fù)蘇主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品盈利修復(fù)，鋼鐵、電解鋁等多種產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的產(chǎn)品價(jià)格在強(qiáng)勁的需求下出現(xiàn)了持續(xù)上漲。

　　尿素供需形勢(shì)中的積極因素正在顯現(xiàn)，產(chǎn)品價(jià)格或現(xiàn)小幅上調(diào)（1）由于需求的下降，2008~2009年國(guó)內(nèi)多個(gè)尿素項(xiàng)目建設(shè)處于停滯狀態(tài)，產(chǎn)能的增長(zhǎng)將可能低于預(yù)期；（2）2009年關(guān)稅政策調(diào)整，淡季時(shí)間增加了9月1日-9月15日、11月1日-11月15日。此次調(diào)整對(duì)于下半年，特別是對(duì) 8-11月份的后期市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生利好的影響。目前國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格大幅回落及國(guó)際尿素價(jià)格近期的小幅反彈，8月后尿素出口形勢(shì)可能出現(xiàn)明顯的改觀。

　�。�3）長(zhǎng)期低于成本價(jià)銷售一些小廠逐漸開始停產(chǎn)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)當(dāng)前停車的尿素產(chǎn)能達(dá)到435萬(wàn)噸，接近過(guò)剩產(chǎn)能的一半，考慮到尿素成本和廠商停產(chǎn)的影響，預(yù)計(jì)尿素市場(chǎng)下跌的空間將非常有限，而根據(jù)我們與晉城部分化肥企業(yè)的交流，8月后尿素價(jià)格應(yīng)有200元/噸左右的上漲空間。

　　買入最被低估的煤炭股有哪些因素超越了市場(chǎng)預(yù)期綜上，我們認(rèn)為蘭花科創(chuàng)在產(chǎn)能增長(zhǎng)、盈利能力等方面超越了市場(chǎng)預(yù)期。

　　2010~2011年產(chǎn)能增長(zhǎng)明確根據(jù)我們對(duì)重點(diǎn)煤炭企業(yè)2009-2010年產(chǎn)能數(shù)據(jù)的整理，由于公司基本沒(méi)有大股東資產(chǎn)注入，蘭花科創(chuàng)近3 年的煤炭產(chǎn)能增長(zhǎng)主要來(lái)源于自建及部分收購(gòu)礦井的貢獻(xiàn)，其成長(zhǎng)性在重點(diǎn)煤炭上市公司中明顯偏低，市場(chǎng)一直將其視為一個(gè)接下來(lái)兩年內(nèi)無(wú)產(chǎn)能增長(zhǎng)的公司。

　　實(shí)際上，正如上文我們所了解到的那樣，2010年和2011年底，公司將通過(guò)收購(gòu)小煤礦和自建擴(kuò)張使其原煤產(chǎn)量分別達(dá)到645和900萬(wàn)噸，同比增速分別為19.44%和39.53%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。

　　此外，蘭花集團(tuán)目前僅擁有東峰礦120萬(wàn)噸（目前已投產(chǎn)60萬(wàn)噸）的煤炭產(chǎn)能，未來(lái)集團(tuán)將發(fā)展成為控股型公司，重點(diǎn)業(yè)務(wù)將集中于酒店等三產(chǎn)業(yè)務(wù)，上市公司外集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)注入上市公司具有較強(qiáng)預(yù)期。一旦資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿桑�上市公司將�?011年左右踏入千萬(wàn)噸級(jí)大型煤炭集團(tuán)行列。

　　亞美大寧煤業(yè)將繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定而可觀的投資收益公司參股36%的亞美大寧煤業(yè)是我國(guó)第一家中外合作開發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的年產(chǎn)400萬(wàn)噸的現(xiàn)代化井工煤炭企業(yè)，是晉城市地方煤礦規(guī)模最大的一座礦井，于2007年8月建成投產(chǎn)，2009年達(dá)產(chǎn)，井田面積38.8平方公里，地質(zhì)儲(chǔ)量2.46億噸，位于我國(guó)最大的無(wú)煙煤生產(chǎn)基地-沁水煤田東部南段。

　　亞美大寧煤礦主產(chǎn)優(yōu)質(zhì)無(wú)煙煤，其成塊率高達(dá)38-40%；礦井開采條件優(yōu)越，噸煤完全成本在210元左右，配套鐵路將于3季度通車，年底有望正式運(yùn)營(yíng)，未來(lái)亞美大寧煤礦的運(yùn)營(yíng)成本有進(jìn)一步下降的空間。

　　從公司半年報(bào)披露的利潤(rùn)表數(shù)據(jù)來(lái)看，其所獲3.04億元投資收益基本來(lái)自于亞美大寧煤業(yè)貢獻(xiàn)，由此測(cè)算，上半年該礦所獲凈利潤(rùn)當(dāng)在8.5~9億元之間，根據(jù)上半年煤炭?jī)r(jià)格及噸煤利潤(rùn)，我們預(yù)計(jì)亞美大寧煤礦上半年煤炭產(chǎn)量略超全年核定產(chǎn)能的一半，由于山西省將煤礦安全生產(chǎn)問(wèn)題提到了前所未有的高度，因此我們預(yù)計(jì)下半年亞美大寧煤礦產(chǎn)量將較上半年有所下降。

　　目前蘭花科創(chuàng)是最被低估的煤炭股

　　蘭花科創(chuàng)估值優(yōu)勢(shì)顯著

　　在我們所覆蓋的重點(diǎn)上市公司中，蘭花科創(chuàng)估值優(yōu)勢(shì)最為顯著，我們測(cè)算公司2009~2011年EPS分別為2.29、2.50和3.46元，分別對(duì)應(yīng)2009和2010年動(dòng)態(tài)PE在17倍和15倍。

　　關(guān)于估值的探討作為一家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)異的煤炭企業(yè)，蘭花科創(chuàng)理應(yīng)享有行業(yè)平均估值水平公司是我國(guó)煤炭企業(yè)中成本控制最好（煤炭產(chǎn)品毛利率長(zhǎng)期維持在60%以上）、噸煤凈利最高的上市公司之一，其ROE已連續(xù)5年保持在20%以上的高水平，且公司承諾保持利潤(rùn)分配政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%，多年來(lái)為股東創(chuàng)造了穩(wěn)定而豐厚的回報(bào)。

　　無(wú)需股權(quán)融資即可滿足現(xiàn)有項(xiàng)目開發(fā)資金需求，未來(lái)2年將通過(guò)確定的產(chǎn)能提升放大每股盈利在不考慮集團(tuán)資產(chǎn)注入和繼續(xù)大規(guī)模收購(gòu)小礦的情況下，蘭花科創(chuàng)不需要進(jìn)行股權(quán)融資以滿足在建項(xiàng)目的投資。2010年蘭花焦煤公司、山陰口前煤礦投產(chǎn)，2011年上述項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)及玉溪煤礦投產(chǎn)將確定提升公司煤炭產(chǎn)能，從而放大每股盈利。

　　尿素產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)處于歷史低位，長(zhǎng)期低于成本生產(chǎn)難以為繼，無(wú)煙煤產(chǎn)品價(jià)格經(jīng)歷漫長(zhǎng)下跌期后將企穩(wěn)反彈，目前股價(jià)已經(jīng)充分反映了公司主要產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)長(zhǎng)江證券化工研究小組的研究及我們與晉城部分化肥企業(yè)的交流，下半年尿素產(chǎn)品價(jià)格有上調(diào)的空間，化肥業(yè)務(wù)虧損將收窄；而無(wú)煙煤產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)也在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的下跌后連續(xù)兩個(gè)星期企穩(wěn)。

　　從7月1日以來(lái)，煤炭行業(yè)指數(shù)上漲約23%，而蘭花科創(chuàng)股價(jià)僅上漲了9%，近期股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)充分反映了公司主要產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上，我們認(rèn)為，按行業(yè)平均估值水平對(duì)蘭花科創(chuàng)進(jìn)行定價(jià)是合適的，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的估值水平、出色的管理和成本控制能力、高于市場(chǎng)預(yù)期的外延式擴(kuò)張速度及基于主要產(chǎn)品盈利修復(fù)預(yù)期的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)釋放是我們看好公司的主要理由。

　　我們預(yù)測(cè)公司2009~2011年EPS分別為：2.29，2.50和3.46元，采用2009年25倍市盈率進(jìn)行估值，公司合理股價(jià)為57元，目前尚有40%左右的收益空間，維持"推薦"評(píng)級(jí)。

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