國(guó)陽(yáng)新能是我國(guó)無(wú)煙煤重要生產(chǎn)企業(yè)之一，公司的主要產(chǎn)品為無(wú)煙塊煤、噴粉煤和電煤。08年由于煤炭產(chǎn)量的增長(zhǎng)和平均煤價(jià)的大幅上漲，業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)同比180%-190%的增長(zhǎng)。公司07、08年收購(gòu)的平舒煤業(yè)、開(kāi)元公司為其貢獻(xiàn)了270多萬(wàn)噸的產(chǎn)量增量，相比07年增長(zhǎng)20%，同時(shí)08年公司的無(wú)煙塊煤、噴粉煤均價(jià)同比漲幅有望達(dá)到40%左右。
    09年電煤價(jià)格和原料煤采購(gòu)價(jià)將面臨一些不確定因素。影響公司09年業(yè)績(jī)的主要因素有產(chǎn)量增長(zhǎng)情況、各煤炭產(chǎn)品價(jià)格、與集團(tuán)原料煤關(guān)聯(lián)交易價(jià)格。目前除煤炭產(chǎn)量有望保持增長(zhǎng)之外，煤價(jià)、原料煤采購(gòu)價(jià)格均具有一定的不確定性。07年收購(gòu)的平舒煤業(yè)，煤種為貧煤，可用作化工用煤和動(dòng)力煤。平舒煤業(yè)一期工程已于 08年投產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)量達(dá)到120萬(wàn)噸。目前二期正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)將于09年底開(kāi)始投產(chǎn)，到2010年一、二期均達(dá)產(chǎn)之后，平舒煤業(yè)的產(chǎn)能至少在300萬(wàn)噸。08年公司還收購(gòu)了陽(yáng)煤集團(tuán)持有的開(kāi)元公司100%股權(quán)，煤種為低灰、低硫、高發(fā)熱量（5000大卡）的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力用煤。礦井原設(shè)計(jì)產(chǎn)能為120萬(wàn)噸，改擴(kuò)建于08年中期完成，目前開(kāi)元公司的煤炭產(chǎn)能已達(dá)300萬(wàn)噸，公司從08年7月份開(kāi)始并表。
    除現(xiàn)有產(chǎn)能外，開(kāi)元公司正與山西省內(nèi)幾個(gè)小煤礦商談收購(gòu)事宜，開(kāi)元公司規(guī)劃的未來(lái)產(chǎn)能是600萬(wàn)噸，在現(xiàn)有產(chǎn)能的基礎(chǔ)上增加一倍。09年開(kāi)元公司貢獻(xiàn)給公司的產(chǎn)量將達(dá)到300萬(wàn)噸，增加的150萬(wàn)噸將是公司的主要增量之一，相對(duì)于08年增速在10%左右。2010年平舒煤業(yè)的后期建設(shè)開(kāi)始投產(chǎn)，預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn)少量增量。到2011年，公司現(xiàn)有4個(gè)煤礦（煤炭子公司）的原煤產(chǎn)量有望達(dá)到2000萬(wàn)噸，2009-2011年的煤炭產(chǎn)量年均增速有望達(dá)到9%。
    公司上市時(shí)，除上述兩個(gè)煤礦外，集團(tuán)還將主要的洗煤廠作為資產(chǎn)上市。由于洗選煤分公司下屬三、四、五、新景礦選煤廠均屬于坑口選煤廠，入洗原煤來(lái)自于對(duì)應(yīng)的各礦，因此，在公司上市后，每年需向集團(tuán)收購(gòu)上述煤礦的原煤，經(jīng)洗選之后再出售。從上市后的03年開(kāi)始，公司與陽(yáng)煤集團(tuán)之間每年的原料煤關(guān)聯(lián)交易量在 1350-1750萬(wàn)噸區(qū)間內(nèi)，且每年采購(gòu)量高于公司自產(chǎn)煤量。原料煤采購(gòu)價(jià)格是根據(jù)陽(yáng)泉及周邊地區(qū)原煤的銷(xiāo)量及平均售價(jià)，同時(shí)參考山西省物價(jià)局煤炭行業(yè)定基物價(jià)指數(shù)來(lái)確定，經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)后報(bào)請(qǐng)股東大會(huì)審議執(zhí)行。由于每年公司采購(gòu)的原料煤價(jià)款幾乎達(dá)到公司煤炭銷(xiāo)售收入的一半左右，原料煤采購(gòu)價(jià)格對(duì)公司業(yè)績(jī)影響很大。從以往數(shù)據(jù)來(lái)看，公司與集團(tuán)的原料煤采購(gòu)價(jià)格相對(duì)于公司商品煤均價(jià)之間的差距，2004年-2006年約為30%-50%，但07年大幅縮減到11%。08年由于煤炭市場(chǎng)行情波動(dòng)巨大，公司與集團(tuán)的原料煤關(guān)聯(lián)交易價(jià)格曾兩次調(diào)整，從年初的325元/噸上調(diào)到7月份的481元/噸，11月份又下調(diào)到405元/噸；預(yù)計(jì)08年原料煤均價(jià)為390多元/噸，與公司煤炭銷(xiāo)售均價(jià)的價(jià)差在10%左右。到目前為止，09年度的采購(gòu)價(jià)格仍未確定，不排除公司對(duì)原料煤采購(gòu)方式進(jìn)行一定調(diào)整的可能性。在價(jià)格未調(diào)整前，按08年11月以來(lái)的采購(gòu)價(jià)405元/噸進(jìn)行計(jì)算。
    公司09年度的無(wú)煙塊煤合同價(jià)已基本確定。由于全國(guó)無(wú)煙塊煤供應(yīng)量少，09年度價(jià)格較為樂(lè)觀，公司公告與集團(tuán)下屬的幾個(gè)化工企業(yè)已經(jīng)簽訂本年度的塊煤價(jià)格，不含稅價(jià)在08年底的價(jià)格基礎(chǔ)上增加2%，至772元/噸，預(yù)計(jì)09年洗塊煤均價(jià)將基本保持在這一水平。但噴吹煤價(jià)格可能沒(méi)有如此樂(lè)觀，目前噴吹煤含稅價(jià)為880元/噸，由于09年煤炭增值稅從原來(lái)的13%上調(diào)到17%，稅后價(jià)格實(shí)際下降26元/噸。此外，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)景氣度仍處于下降趨勢(shì)，焦煤、噴吹煤等冶金用煤價(jià)格也面臨較大的再次回落壓力。
    銷(xiāo)量最大的洗末煤主要供應(yīng)給電廠用于發(fā)電。最近幾年電煤銷(xiāo)量在公司煤炭總銷(xiāo)量中的比重呈上升趨勢(shì)，從04年的65%上升到07年的71.3%。由于公司新收購(gòu)的兩個(gè)煤礦所產(chǎn)煤炭主要也是電煤，未來(lái)幾年公司電煤的比重還將繼續(xù)增加。電煤價(jià)格的變化對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生很大影響。由于公司電煤很大部分供應(yīng)給五大發(fā)電集團(tuán)，08年底公司的電煤合同價(jià)為380元/噸，但全國(guó)范圍內(nèi)煤企與五大發(fā)電集團(tuán)的09年度電煤合同價(jià)仍未確定。從目前情況來(lái)看，09年度電煤合同價(jià)保持在08年水平的可能性比較大。通過(guò)敏感性分析發(fā)現(xiàn)，公司電煤合同價(jià)格相對(duì)于08年底價(jià)格380元/噸，上下偏離5%，在其他條件不變的情況下，公司09 年業(yè)績(jī)將波動(dòng)20%。而噴吹煤價(jià)格上下偏離5%，業(yè)績(jī)變化幅度僅為6.5%�？梢�(jiàn)，公司09年業(yè)績(jī)對(duì)電煤價(jià)格最為敏感。如果公司09年電煤合同價(jià)能稍微上漲20元/噸至400元/噸，則業(yè)績(jī)將超過(guò)08年，我們認(rèn)為這種可能性也是存在的，因此對(duì)于09年業(yè)績(jī)也不必過(guò)于悲觀。
    陽(yáng)煤集團(tuán)的煤炭業(yè)務(wù)整體上市是較為確定的，但實(shí)施的方式還難以確定，預(yù)期09年內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。集團(tuán)煤礦資產(chǎn)豐富，2010年全集團(tuán)產(chǎn)量有望達(dá)到6000萬(wàn)噸，目前還有上市公司一倍多產(chǎn)量和數(shù)倍儲(chǔ)量資產(chǎn)，可保證公司2010年之后的外延式擴(kuò)張空間。
    預(yù)計(jì)公司2008年-2010年的每股收益分別為1.47元、1.32元和1.50元，目前其PE估值與主要?jiǎng)恿γ汉蛧姶得浩髽I(yè)估值基本相當(dāng)，但PB估值較高，基于其整體上市預(yù)期，我們首次給予公司“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)